每經記者 張韻 每經編輯 陳俊杰

　　在雙線融合發展的大趨勢下，永輝超市（601933，SH）持續保持逆流而上的門店擴張成為實體商超行業中津津樂道的話題。手握生鮮和供應鏈兩大優勢，公司20年時間躋身國內市場四強。

　　時至2018年12月4日，永輝集團發展歷程中又出現了一個大的轉折點。這一天，一紙“解除一致行動人”的公告引發公司高層職位變動的“強烈地震”，分歧導致云創板塊正式單飛，永輝超市脫下了“新零售”的新衣，也讓專注永輝創新業態的哥哥張軒寧從弟弟張軒松的背后走到臺前。

　　半年以來，雙面永輝的博弈仍在繼續，新零售困局的破解之法尚未明朗，核心超市主業在競爭的洪流中又該如何扎根市場？持續同業投資，站隊騰訊、京東，野心勃勃的永輝超市能否頂住凈資產收益率整體下滑的壓力，還需拭目以待。

　　A面

　　擴張：開店投資，馬不停蹄

　　從代理啤酒到開超市，30年的創業經歷不斷刷新著張氏兄弟對實體零售的理解與變革。2001年“農改超”政策推動了永輝雛形的誕生，從培育自身農產品采購團隊開始的一系列供應鏈優化戰略成為了后期門店得以快速拓展的重要資源。

　　2004年，選擇重慶市場是永輝超市打響全國連鎖的重要一戰。2010年進入資本市場時永輝超市的門店數量在全國還只有156家，兩年間其擴張節奏不斷加快，空間布局一下從5個省市裂變為16個省市，用張軒松的話來說仿佛“有點失控”。

　　2015年永輝超市首次出現業績承壓，三年后受累于股權激勵費用及云創虧損等因素，再次出現凈利潤同比負增長的情況。截至2018年底，永輝超市已經進入24個省市，超市業態門店達到708家，實現一至六線城市全覆蓋。

　　隨著門店的大肆擴張，永輝超市用于門店裝修與改良支出的長期待攤費用也持續走高，盡管新門店采用10年期限的攤銷政策一定程度上美化了上市公司利潤表，但凈資產收益率從2010年的24.48%下降至2018年的近8%，真實地反映了永輝超市的盈利能力變遷。有會計分析師認為，導致凈資產收益率下降的主要因素是資產利用效率的降低和財務杠桿弱化。

　　在經營性現金流方面，永輝超市2015~2017年呈現出15億元、19億元、26億元逐年遞增的態勢，但在2018年有所回落至17億元。永輝超市的解釋是因為2019年春節較早，需要提前備貨占用了部分資金。

　　值得注意的是，自2012年起永輝超市的經營性現金流始終維持在20億元上下，一定程度上透露出前幾年的快速擴張讓永輝超市在現階段面臨發展瓶頸。

　　于是在瘋狂開店的同時，永輝超市開始悄然建立起自己的商業版圖。2013年永輝超市首次進入“湖北霸主”中百集團股東名單后，耗時7年意圖晉升為最大股東，完善中南地區城市布局。經5輪舉牌，截至2017年三季度末永輝超市已直接和間接合計持有中百集團約30%的股份，位居第二大股東。2019年5月27日的最新要約收購進展公告顯示，該事項尚需有關部門審核通過，具有不確定性。

　　與中百集團相比，拿下“西南王”紅旗連鎖第二大股東似乎容易得多。2017年12月起永輝通過兩次協議轉讓持有紅旗連鎖21%的股份，耗資16.57億元，加碼四川地區的布局。至此，永輝超市已經集齊了永輝、中百、紅旗三張王牌。

　　但永輝超市并未停止尋找下一個獵物，而是把目光投向外資商超巨頭。2018年1月與騰訊聯手投資家樂福并宣布將在智慧零售方面展開合作。而在廣東及周邊區域，永輝超市、百佳中國、騰訊合資成立的“百佳永輝”將于今年6月推出首批門店，采用雙品牌運作，重點拓展粵港澳大灣區城市圈。

　　除了通過同業投資加速全國擴張外，2018年底，永輝超市還斥資35億元入股萬達商管，與大型房地產企業合作被業內解讀是為日后在核心商圈開設門店做準備。

　　而從永輝超市的股權架構來看，有兩次重要的引資不可不提。京東與騰訊的先后入股為永輝超市發展新零售帶來了更多可能。于是在中國，大型連鎖超市自然被劃分為3大陣營：以沃爾瑪、永輝、家樂福為代表的騰訊系；以高鑫零售、三江購物、新華都、聯華超市為代表的阿里系；以及其他獨立于AT（阿里、騰訊）之外的商超企業。

　　另外，資本市場四處出擊的永輝也不忘通過股權綁定自己與供應伙伴的關系。作為我國生鮮超市龍頭，從引入牛奶國際作為戰略投資者，到參股達曼國際、星源農牧、湘村高科與國聯水產等上下游企業，永輝上述動作有利于提升重點單品差異化競爭力、降低采購成本、增強供應鏈管控能力，在競爭激烈的傳統零售行業筑起一條護城河。

　　就在2018年，永輝超市動作頻頻。新開135家門店，合并云超一、二集群劃分十大“戰區”，整合彩食鮮剝離云創板塊，組建董事會，推進數字化轉型，探索到家模式和mini店鋪，進軍社區團購……話題熱度居高不下。

　　B面

　　剝離：管理分歧，云創“單飛”

　　在公開報道中，2017年11月28日張軒松首次為新物種概念站臺，他認為永輝得以發展的因素有兩個，一方面不斷尋找競合發展的對標企業，從對標新華都到沃爾瑪、家樂福再到全球化科技型企業，使得永輝的市場規模不斷壯大；另一方面得益于合伙人制度的共享理念，集團內部孵化出了超級物種這樣以“餐飲+超市+ O2O”為特征的創新商業模式。

　　事實上，自盒馬鮮生打響新物種第一槍開始，2017年進入新零售發展元年，互聯網巨頭、資本爭相入局。2017年1月永輝超市推出超級物種；4月蘇寧首家蘇鮮生在江蘇徐州開業；5月新華都的海物會問世；6月步步高推出鮮食演義，上海百聯RISO開業；7月美團掌魚生鮮對外營業；8月世紀聯華超市推出鯨選；12月天虹sp@ce問世，京東7Fresh進入試運營。

　　隨著京東、騰訊、阿里等公司的紛紛布局，如今競爭格局也逐漸明朗，盒馬鮮生、超級物種、京東7Fresh等頭部效應明顯。

　　張軒松表示，要用動態的眼光看待新物種的發展，超級物種要在供應鏈上對標Costco，在組織體制上對標華為。至此永輝超市的業務架構劃分為四大板塊：云超、云創、云商、云金。

　　四年來，云創板塊在張軒寧的帶領下探索、打磨、復制、復盤、填坑、修正，到現在，已經基本形成超級物種、永輝生活、永輝生活·到家三大核心業態。

　　然而好景不長，2018年，張軒松在股東交流大會中表示：“對于超級物種，我和CEO張軒寧有分歧。他看好偏重餐飲，我認為重心應該做到家。”

　　2018年12月4日，永輝超市發布公告稱，擬將旗下永輝云創20%股權轉讓給張軒寧，交易價格為3.94億元。轉讓完成后，永輝云創第一大股東變更為張軒寧，持有29.6%股權。有媒體評價稱“永輝云創開啟了張軒寧時代”。

　　去年12月13日晚間，永輝超市公告稱，張軒松和張軒寧長達8年的一致行動關系正式解除。永輝方面表示，由于雙方對公司發展方向、發展戰略、組織架構、治理機制等方面存在較大分歧，雙方正式解除一致行動關系，有利于消除公司各方困擾，避免對公司日常經營造成影響。

　　兄弟“分手”后，永輝超市無控股股東及實際控制人。2018年年報中不再將永輝云創及其控股子公司納入上市公司并表范圍。業內人士認為是云創公司的虧損加劇了張氏兄弟的分歧，是造成永輝云創“單飛”的原因之一。

　　永輝超市2018年業績表現增收不增利的原因之一是新零售業態的持續虧損，2016年、2017年，永輝云創分別虧損1.16億元、2.67億元。2018年前三季度云創業務虧損達6.17億元，公司曾解釋為“新業務需要培育”。

　　自2018年12月減持永輝云創后，上市公司的凈利潤開始向好。財報顯示，2019年一季度永輝超市實現營收222.36億元，同比增長18.48%；凈利潤達到11.23億元，同比上漲50.28%。

　　找到可持續的盈利模式是擺在云創板塊面前的燃眉之急。永輝云創相關負責人向《每日經濟新聞》記者表示，截至目前，超級物種在全國布局80余家，已在廈門實現單城市穩定盈利；永輝生活460余家，盈利門店數穩步提升；永輝生活·到家衛星倉已在福州、廈門、上海等地開倉30余家，僅福州地區就有20余家，云創正逐漸取得規模化先發優勢。

　　然而，新零售從誕生到急速擴張來勢洶洶，如今關店收縮的消息頻出，也意味著行業調整期正在悄然而至。今年5月31日盒馬鮮生昆山新城吾悅廣場店停止營業……

　　不同的是，2019年5月22日，張軒寧在騰訊全球數字生態大會上公開表示：“云創從誕生第一天起，就希望做成一家TOB服務零售的公司，讓永輝更多的合伙人成為創始人。”

　　“逐步培育和形成一個強大的零售服務平臺”是永輝云創的長期目標，這其中的資金投入也十分巨大，永輝云創最新增資10億元以布局業務。上述永輝云創相關負責人告訴記者，云超與云創共享供應鏈體系，依托于永輝超市十八年供應鏈積累，云創得以快速擁有新零售供應鏈優勢，另外經過持續打磨，云創已經建立起專屬小業態的供應鏈體系。　　每經記者 張韻 每經編輯 陳俊杰

　　在雙線融合發展的大趨勢下，永輝超市（601933，SH）持續保持逆流而上的門店擴張成為實體商超行業中津津樂道的話題。手握生鮮和供應鏈兩大優勢，公司20年時間躋身國內市場四強。

　　時至2018年12月4日，永輝集團發展歷程中又出現了一個大的轉折點。這一天，一紙“解除一致行動人”的公告引發公司高層職位變動的“強烈地震”，分歧導致云創板塊正式單飛，永輝超市脫下了“新零售”的新衣，也讓專注永輝創新業態的哥哥張軒寧從弟弟張軒松的背后走到臺前。

　　半年以來，雙面永輝的博弈仍在繼續，新零售困局的破解之法尚未明朗，核心超市主業在競爭的洪流中又該如何扎根市場？持續同業投資，站隊騰訊、京東，野心勃勃的永輝超市能否頂住凈資產收益率整體下滑的壓力，還需拭目以待。

　　A面

　　擴張：開店投資，馬不停蹄

　　從代理啤酒到開超市，30年的創業經歷不斷刷新著張氏兄弟對實體零售的理解與變革。2001年“農改超”政策推動了永輝雛形的誕生，從培育自身農產品采購團隊開始的一系列供應鏈優化戰略成為了后期門店得以快速拓展的重要資源。

　　2004年，選擇重慶市場是永輝超市打響全國連鎖的重要一戰。2010年進入資本市場時永輝超市的門店數量在全國還只有156家，兩年間其擴張節奏不斷加快，空間布局一下從5個省市裂變為16個省市，用張軒松的話來說仿佛“有點失控”。

　　2015年永輝超市首次出現業績承壓，三年后受累于股權激勵費用及云創虧損等因素，再次出現凈利潤同比負增長的情況。截至2018年底，永輝超市已經進入24個省市，超市業態門店達到708家，實現一至六線城市全覆蓋。

　　隨著門店的大肆擴張，永輝超市用于門店裝修與改良支出的長期待攤費用也持續走高，盡管新門店采用10年期限的攤銷政策一定程度上美化了上市公司利潤表，但凈資產收益率從2010年的24.48%下降至2018年的近8%，真實地反映了永輝超市的盈利能力變遷。有會計分析師認為，導致凈資產收益率下降的主要因素是資產利用效率的降低和財務杠桿弱化。

　　在經營性現金流方面，永輝超市2015~2017年呈現出15億元、19億元、26億元逐年遞增的態勢，但在2018年有所回落至17億元。永輝超市的解釋是因為2019年春節較早，需要提前備貨占用了部分資金。

　　值得注意的是，自2012年起永輝超市的經營性現金流始終維持在20億元上下，一定程度上透露出前幾年的快速擴張讓永輝超市在現階段面臨發展瓶頸。

　　于是在瘋狂開店的同時，永輝超市開始悄然建立起自己的商業版圖。2013年永輝超市首次進入“湖北霸主”中百集團股東名單后，耗時7年意圖晉升為最大股東，完善中南地區城市布局。經5輪舉牌，截至2017年三季度末永輝超市已直接和間接合計持有中百集團約30%的股份，位居第二大股東。2019年5月27日的最新要約收購進展公告顯示，該事項尚需有關部門審核通過，具有不確定性。

　　與中百集團相比，拿下“西南王”紅旗連鎖第二大股東似乎容易得多。2017年12月起永輝通過兩次協議轉讓持有紅旗連鎖21%的股份，耗資16.57億元，加碼四川地區的布局。至此，永輝超市已經集齊了永輝、中百、紅旗三張王牌。

　　但永輝超市并未停止尋找下一個獵物，而是把目光投向外資商超巨頭。2018年1月與騰訊聯手投資家樂福并宣布將在智慧零售方面展開合作。而在廣東及周邊區域，永輝超市、百佳中國、騰訊合資成立的“百佳永輝”將于今年6月推出首批門店，采用雙品牌運作，重點拓展粵港澳大灣區城市圈。

　　除了通過同業投資加速全國擴張外，2018年底，永輝超市還斥資35億元入股萬達商管，與大型房地產企業合作被業內解讀是為日后在核心商圈開設門店做準備。

　　而從永輝超市的股權架構來看，有兩次重要的引資不可不提。京東與騰訊的先后入股為永輝超市發展新零售帶來了更多可能。于是在中國，大型連鎖超市自然被劃分為3大陣營：以沃爾瑪、永輝、家樂福為代表的騰訊系；以高鑫零售、三江購物、新華都、聯華超市為代表的阿里系；以及其他獨立于AT（阿里、騰訊）之外的商超企業。

　　另外，資本市場四處出擊的永輝也不忘通過股權綁定自己與供應伙伴的關系。作為我國生鮮超市龍頭，從引入牛奶國際作為戰略投資者，到參股達曼國際、星源農牧、湘村高科與國聯水產等上下游企業，永輝上述動作有利于提升重點單品差異化競爭力、降低采購成本、增強供應鏈管控能力，在競爭激烈的傳統零售行業筑起一條護城河。

　　就在2018年，永輝超市動作頻頻。新開135家門店，合并云超一、二集群劃分十大“戰區”，整合彩食鮮剝離云創板塊，組建董事會，推進數字化轉型，探索到家模式和mini店鋪，進軍社區團購……話題熱度居高不下。

　　B面

　　剝離：管理分歧，云創“單飛”

　　在公開報道中，2017年11月28日張軒松首次為新物種概念站臺，他認為永輝得以發展的因素有兩個，一方面不斷尋找競合發展的對標企業，從對標新華都到沃爾瑪、家樂福再到全球化科技型企業，使得永輝的市場規模不斷壯大；另一方面得益于合伙人制度的共享理念，集團內部孵化出了超級物種這樣以“餐飲+超市+ O2O”為特征的創新商業模式。

　　事實上，自盒馬鮮生打響新物種第一槍開始，2017年進入新零售發展元年，互聯網巨頭、資本爭相入局。2017年1月永輝超市推出超級物種；4月蘇寧首家蘇鮮生在江蘇徐州開業；5月新華都的海物會問世；6月步步高推出鮮食演義，上海百聯RISO開業；7月美團掌魚生鮮對外營業；8月世紀聯華超市推出鯨選；12月天虹sp@ce問世，京東7Fresh進入試運營。

　　隨著京東、騰訊、阿里等公司的紛紛布局，如今競爭格局也逐漸明朗，盒馬鮮生、超級物種、京東7Fresh等頭部效應明顯。

　　張軒松表示，要用動態的眼光看待新物種的發展，超級物種要在供應鏈上對標Costco，在組織體制上對標華為。至此永輝超市的業務架構劃分為四大板塊：云超、云創、云商、云金。

　　四年來，云創板塊在張軒寧的帶領下探索、打磨、復制、復盤、填坑、修正，到現在，已經基本形成超級物種、永輝生活、永輝生活·到家三大核心業態。

　　然而好景不長，2018年，張軒松在股東交流大會中表示：“對于超級物種，我和CEO張軒寧有分歧。他看好偏重餐飲，我認為重心應該做到家。”

　　2018年12月4日，永輝超市發布公告稱，擬將旗下永輝云創20%股權轉讓給張軒寧，交易價格為3.94億元。轉讓完成后，永輝云創第一大股東變更為張軒寧，持有29.6%股權。有媒體評價稱“永輝云創開啟了張軒寧時代”。

　　去年12月13日晚間，永輝超市公告稱，張軒松和張軒寧長達8年的一致行動關系正式解除。永輝方面表示，由于雙方對公司發展方向、發展戰略、組織架構、治理機制等方面存在較大分歧，雙方正式解除一致行動關系，有利于消除公司各方困擾，避免對公司日常經營造成影響。

　　兄弟“分手”后，永輝超市無控股股東及實際控制人。2018年年報中不再將永輝云創及其控股子公司納入上市公司并表范圍。業內人士認為是云創公司的虧損加劇了張氏兄弟的分歧，是造成永輝云創“單飛”的原因之一。

　　永輝超市2018年業績表現增收不增利的原因之一是新零售業態的持續虧損，2016年、2017年，永輝云創分別虧損1.16億元、2.67億元。2018年前三季度云創業務虧損達6.17億元，公司曾解釋為“新業務需要培育”。

　　自2018年12月減持永輝云創后，上市公司的凈利潤開始向好。財報顯示，2019年一季度永輝超市實現營收222.36億元，同比增長18.48%；凈利潤達到11.23億元，同比上漲50.28%。

　　找到可持續的盈利模式是擺在云創板塊面前的燃眉之急。永輝云創相關負責人向《每日經濟新聞》記者表示，截至目前，超級物種在全國布局80余家，已在廈門實現單城市穩定盈利；永輝生活460余家，盈利門店數穩步提升；永輝生活·到家衛星倉已在福州、廈門、上海等地開倉30余家，僅福州地區就有20余家，云創正逐漸取得規模化先發優勢。

　　然而，新零售從誕生到急速擴張來勢洶洶，如今關店收縮的消息頻出，也意味著行業調整期正在悄然而至。今年5月31日盒馬鮮生昆山新城吾悅廣場店停止營業……

　　不同的是，2019年5月22日，張軒寧在騰訊全球數字生態大會上公開表示：“云創從誕生第一天起，就希望做成一家TOB服務零售的公司，讓永輝更多的合伙人成為創始人。”

　　“逐步培育和形成一個強大的零售服務平臺”是永輝云創的長期目標，這其中的資金投入也十分巨大，永輝云創最新增資10億元以布局業務。上述永輝云創相關負責人告訴記者，云超與云創共享供應鏈體系，依托于永輝超市十八年供應鏈積累，云創得以快速擁有新零售供應鏈優勢，另外經過持續打磨，云創已經建立起專屬小業態的供應鏈體系。