原標(biāo)題：愛(ài)爾眼科大擴(kuò)張

　　記者 | 李章洪

    通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金模式持續(xù)擴(kuò)張五年之后，愛(ài)爾眼科（300015.SZ）找到了退出新方式：引進(jìn)“中間商”。

　　近日，愛(ài)爾眼科披露，公司擬通過(guò)發(fā)行股份的方式，購(gòu)買(mǎi)天津中視信企業(yè)管理有限公司（下稱(chēng)天津中視信）100%股權(quán)；擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，收購(gòu)湛江奧理德視光學(xué)中心有限公司100%股權(quán)與宣城市眼科醫(yī)院有限公司80%股權(quán)。

　　天津中視信名下對(duì)應(yīng)的，是26家各地的“愛(ài)爾眼科醫(yī)院”。收購(gòu)對(duì)于奉行外延式擴(kuò)張戰(zhàn)略的愛(ài)爾眼科來(lái)說(shuō)，不是新鮮事。本次收購(gòu)的不同在于，這是愛(ài)爾眼科第一次引進(jìn)“中間商”。

　　愛(ài)爾眼科證券部相關(guān)人士向界面新聞?dòng)浾叻Q(chēng)，公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金模式設(shè)立的類(lèi)似醫(yī)院和資產(chǎn)，在全國(guó)范圍內(nèi)仍存續(xù)200余家。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年上半年末，愛(ài)爾眼科的商譽(yù)余額已占到其總資產(chǎn)的2成以上。

　　隨著愛(ài)爾眼科有關(guān)產(chǎn)業(yè)基金投資到期，其培育在外的200余家“愛(ài)爾眼科醫(yī)院”等著被收購(gòu)，這考驗(yàn)著上市公司的資金實(shí)力和融資能力，也無(wú)疑將形成更大的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　收購(gòu)公司產(chǎn)業(yè)基金資產(chǎn)，首次引進(jìn)“中間商”

　　資料顯示，中視信是為本次交易特意設(shè)立的公司，其成立于2019年9月17日，股東為磐信（上海）投資中心（下稱(chēng)上海磐信）、磐茂（上海）投資中心（下稱(chēng)上海磐茂）。

　　該次交易的第一步，是中視信從湖南愛(ài)爾中鈺眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（下稱(chēng)愛(ài)爾中鈺產(chǎn)業(yè)基金）、南京愛(ài)爾安星眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資中心、湖南亮視交銀眼科醫(yī)療合伙企業(yè)收購(gòu)中山愛(ài)爾眼科醫(yī)院、長(zhǎng)治愛(ài)爾眼科醫(yī)院、張家界愛(ài)爾眼科醫(yī)院等26家醫(yī)院的部分股權(quán)。第二步才是愛(ài)爾眼科對(duì)中視信100%股權(quán)的收購(gòu)。換句話說(shuō)，愛(ài)爾眼科本次交易的實(shí)質(zhì)目標(biāo)，是上述26家醫(yī)院的股權(quán)。

　　盡管掛著“愛(ài)爾眼科”的名號(hào)，但上述26家醫(yī)院目前并不在愛(ài)爾眼科名下。以中山愛(ài)爾眼科醫(yī)院為例，其持股53.33%的控股股東為愛(ài)爾中鈺產(chǎn)業(yè)基金。

　　歷史公告顯示，愛(ài)爾中鈺產(chǎn)業(yè)基金是由愛(ài)爾眼科與中鈺資本于2014年底共同設(shè)立的并購(gòu)?fù)顿Y基金。該基金總額10億元人民幣，其中中鈺資本出資200萬(wàn)元作為GP，愛(ài)爾眼科出資9800萬(wàn)元作為L(zhǎng)P，其余9億元由中鈺資本募集，出資方以LP參投。由于愛(ài)爾眼科僅占基金份額的9.8%，愛(ài)爾中鈺產(chǎn)業(yè)基金在各地投資控股的“愛(ài)爾眼科醫(yī)院”不受控于上市公司子公司。

　　以往，愛(ài)爾眼科對(duì)這些“愛(ài)爾眼科醫(yī)院”的處理方式，均為上市公司直接支付現(xiàn)金從各個(gè)愛(ài)爾眼科產(chǎn)業(yè)基金手中收購(gòu)。如在今年5月和6月，愛(ài)爾眼科就分別以4250萬(wàn)元、2022.98萬(wàn)元的價(jià)格，收購(gòu)了重慶愛(ài)爾兒童眼科醫(yī)院85%股權(quán)和普洱愛(ài)爾眼科醫(yī)院70%股權(quán)。

　　在此次交易中，愛(ài)爾眼科通過(guò)向上海磐信和上海磐茂非公開(kāi)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)中間公司股權(quán)，是轉(zhuǎn)手一次之后再進(jìn)行的打包收購(gòu)，尚屬首次。天眼查顯示，上海磐信和上海磐茂的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為中信產(chǎn)業(yè)基金旗下的全資子公司。

　　愛(ài)爾眼科相關(guān)人士對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆�本次的交易設(shè)計(jì)，意在引進(jìn)中信產(chǎn)業(yè)基金作為戰(zhàn)略投資者。

　　據(jù)多家媒體報(bào)道，對(duì)于此次的交易，愛(ài)爾眼科董事長(zhǎng)陳邦表示，此舉可以實(shí)現(xiàn)愛(ài)爾眼科、愛(ài)爾產(chǎn)業(yè)基金、中信產(chǎn)業(yè)基金“三贏”：愛(ài)爾產(chǎn)業(yè)基金因存續(xù)期所限，上市公司直接對(duì)其發(fā)行股份存在一定的局限，而中信產(chǎn)業(yè)基金通過(guò)天津中視信“先接手、后出售”成為公司的戰(zhàn)略投資人，并根據(jù)相關(guān)規(guī)定鎖定未來(lái)所持愛(ài)爾眼科股份。

　　并購(gòu)擴(kuò)張加速，現(xiàn)金流受考驗(yàn)

　　自2009年上市以來(lái)，“分級(jí)連鎖”一直是愛(ài)爾眼科的既定商業(yè)模式。愛(ài)爾眼科通過(guò)在全國(guó)各地新建、投資連鎖醫(yī)院，實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)大，網(wǎng)點(diǎn)覆蓋了全國(guó)多個(gè)省市，下沉至縣。

　　在2009年至2013年間，愛(ài)爾眼科在全國(guó)各地的擴(kuò)張，多通過(guò)自有資金直接新建醫(yī)院網(wǎng)點(diǎn)，此外也對(duì)部分醫(yī)院進(jìn)行了收購(gòu)。財(cái)報(bào)顯示，2009年上市之初，愛(ài)爾眼科的商譽(yù)余額不足500萬(wàn)元，截至2013年底，該余額已升至2.51億元，占其總資產(chǎn)的規(guī)模超過(guò)10%，占其凈資產(chǎn)的規(guī)模約為14.43%。

　　在2014年引進(jìn)產(chǎn)業(yè)基金之后，愛(ài)爾眼科擴(kuò)張?zhí)崴佟��?ài)爾眼科將這樣的模式描述為“雙輪驅(qū)動(dòng)”：一方面通過(guò)上市公司自有資金進(jìn)行網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，另一方面通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金帶來(lái)的杠桿，加速在全國(guó)各地、縣布點(diǎn)眼科醫(yī)院，搶占市場(chǎng)。

　　事實(shí)上，除國(guó)內(nèi)的擴(kuò)張以外，愛(ài)爾眼科也在進(jìn)行國(guó)際化布局，并購(gòu)了多家境外公司。2014年至2018年間，愛(ài)爾眼科的年?duì)I收從不足25億元，漲至80億元，年度凈利潤(rùn)從3.09億元，漲至突破10億元。

　　但同時(shí)，愛(ài)爾眼科的資產(chǎn)負(fù)債率也從不足18%，增至2018年底的37.98%。

　　持續(xù)的擴(kuò)張，也在考驗(yàn)愛(ài)爾眼科的現(xiàn)金流。財(cái)報(bào)顯示，自2015年起，愛(ài)爾眼科投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出，已經(jīng)超過(guò)了其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金凈流入。愛(ài)爾眼科的籌資活動(dòng)開(kāi)始增多。2016年，愛(ài)爾眼科籌劃了上市7年以后的首次再融資。

　　正如陳邦所說(shuō)，上述基金的存續(xù)期有限。資料顯示，上述基金的存續(xù)期通常為5年，在基金全體合伙人同意的情況下，基金存續(xù)期可延期1或2年。這意味著，愛(ài)爾眼科于2014年底起發(fā)起的多只并購(gòu)基金，將陸續(xù)面臨到期退出的問(wèn)題。上述愛(ài)爾眼科人士10月23日對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆�本次的收�?gòu)，也有愛(ài)爾眼科產(chǎn)業(yè)基金到期的考慮。

　　商譽(yù)已近25億，仍有200余家醫(yī)院待購(gòu)

　　上述人士稱(chēng)，截至目前，愛(ài)爾眼科產(chǎn)業(yè)基金旗下的醫(yī)院，還有200余家。

　　如何收購(gòu)這些上市公司體外培育的資產(chǎn)，成為愛(ài)爾眼科要面臨的問(wèn)題。愛(ài)爾眼科最終在2018年初完成的17.2億元再融資資金中的一部分，即被用于了收購(gòu)9家“愛(ài)爾眼科醫(yī)院”。這9家“愛(ài)爾眼科醫(yī)院”均由2014年設(shè)立的愛(ài)爾眼科產(chǎn)業(yè)基金培育。

　　上述愛(ài)爾眼科人士稱(chēng)，未來(lái)會(huì)不會(huì)用類(lèi)似此次交易的方式完成對(duì)剩下醫(yī)院的收購(gòu)，尚不確定，公司目前也是一步一步推進(jìn)。“ 有可能是像這次一樣大規(guī)模的收購(gòu)，也有可能會(huì)偶爾收購(gòu)一兩家，都有可能。”

　　大幅收購(gòu)也使得愛(ài)爾眼科的商譽(yù)余額不斷攀高。截至2019年上半年末，愛(ài)爾眼科商譽(yù)余額已增加至24.4億元，占其總資產(chǎn)的比例達(dá)21.53%，占其凈資產(chǎn)的比例達(dá)38.74%。財(cái)報(bào)顯示，這些商譽(yù)中，約有一半來(lái)自愛(ài)爾眼科對(duì)國(guó)內(nèi)“愛(ài)爾眼科”醫(yī)院的收購(gòu)。

　　2018年底時(shí)，愛(ài)爾眼科計(jì)提了公司上市以來(lái)金額最大的一次商譽(yù)減值準(zhǔn)備：1.1億元。但由于凈利潤(rùn)規(guī)模足夠大，該次商譽(yù)減值未對(duì)愛(ài)爾眼科的業(yè)績(jī)?cè)斐娠@著影響。當(dāng)年，愛(ài)爾眼科實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)10.09億元，同比增長(zhǎng)35.88%。

　　在外延式擴(kuò)張的模式下，商譽(yù)余額未來(lái)會(huì)如何影響這家創(chuàng)業(yè)板明星公司，仍待觀察。