奇瑞汽車一直都是伯特利的第一大客戶，而奇瑞子公司也持股伯特利，二者之間存在關聯交易風險。同時，該公司多位股東此前股權轉讓的對手方和交易價格并非完全符合商業邏輯

　　1900年，威廉·邁巴赫設計出最早的汽車剎車器。很快，制動系統成為汽車上的必備配置。在超過百年的現代汽車發展史里，隨著車輛制造技術的進步和汽車行駛速度的提高，制動性能重要性表現得越來越明顯，尤其在汽車和駕駛人的安全方面。

　　蕪湖伯特利汽車安全系統股份有限公司（下稱“伯特利”）是一家主營汽車制動系統相關產品的研發、生產和銷售業務的公司。于新三板掛牌11個月后，完成上市輔導的伯特利已于近日向證監會遞交了招股說明書。

　　此次IPO，伯特利擬登陸上交所，計劃發行4086萬股，擬募集資金6.2億元，用于年產60萬套EPB和15萬套氣壓ABS建設、年產200萬套汽車盤式制動器總成建設、年產20萬套液壓ABS和10萬套液壓ESC建設以及年產180萬套制動系統零部件建設四個項目。

　　雖然近些年汽車產銷量的增速出現下滑，但隨著中國居民生活水平的提高以及新型城鎮化的推進，剛性需求導致的汽車保有量增長仍將長期存在，汽車行業仍具有增長的空間。

　　不過，隨著世界著名汽車零部件集團如博世、德國大陸、采埃孚天合等紛紛在中國設廠，跨國的資金、技術和規模優勢，對中國汽車制動系統產品件生產企業形成較大的沖擊，加劇了國內市場的競爭。除此之外，伯特利在此次轉板的道路還需要面對諸多棘手的彎道，順利飄移過彎難度想必不小。

　　據招股書披露，2014年至2016年（下稱“報告期內”），伯特利營業收入分別為8億元、14.7億元和22.1億元，年復合增長率為66.29%。同期，歸屬于該公司普通股股東的凈利潤分別為0.64億元、1.66億元及2.72億元，年復合增長率為106.43%。伴隨著如此高的增長率，伯特利的市場占有率卻出現了小幅下降，2014年和2015年其市場占有率分別為6.07%和5.98%。

　　同時，集中度相對過高的客戶體系，也讓這高速的增長率暗藏風險。報告期內，伯特利前五名客戶銷售額合計分別為7.66億元、13.7億元和18.1億元，占當期營業收入的比例分別為95.73%、93.28%和81.88%，雖然逐年呈現下降的趨勢，但仍保持在80%高位以上。

　　雖然，其重要客戶均為長安汽車、奇瑞汽車、上汽通用、北汽銀翔、重慶力帆等國內知名的整車廠商，產品需求量較大且經營較為穩定。但是，隨著汽車行業增長速度放緩和市場競爭加劇，整車廠商日益面臨著車型更新加快、技術含量提高、開發和制造周期縮短、產品價格下降等競爭壓力，一旦合作關系發生不利變化，導致客戶訂貨數量減少，伯特利的盈利水平的增長速度也將受到顯著的不利影響。

　　不過，據《投資時報》記者查閱資料后發現，2011年伯特利大股東鑫源投資與奇瑞科技簽署《股權轉讓合同》，將其持有的伯特利有限55%的股權轉讓給奇瑞科技。之后，奇瑞科技在伯特利的股權結構中一直扮演著重要角色，經過多次轉讓之后，目前持股比例仍為18.05%。據招股書提示，奇瑞科技的控股股東分別為奇瑞控股和奇瑞汽車。而奇瑞汽車亦一直都是伯特利的第一大客戶，二者之間存在關聯交易風險。

　　報告期內，伯特利對奇瑞汽車及其關聯方發生的關聯銷售金額為5.3億元、5.5億元和7.2億元，分別占當期營業收入的66.75%、37.70%及32.66%。雖然關聯銷售占營業收入比例逐漸下降，近兩年并沒有超過50%的風險線，但是2014年66.75%的比例則表明伯特利的營業收入一直依賴于奇瑞汽車，而且關聯交易的金額逐年增加。同時，2009年1月和12月，伯特利還被奇瑞汽車授予“核心供應商”和“最佳協作獎”。

　　另外，伯特利2016年的第四大客戶北汽集團，以旗下產業投資有限公司作為基金管理人，成立安鵬新三板2號投資基金持有伯特利118萬股股票（占伯特利股本總額的0.74%），雖然比例很小，但是僅三個月便通過股轉系統以互報成交確認委托方式、按照16.00元/股的價格轉讓給王漫江，轉讓價款為1888萬元。而北汽的成本價格則為12.67元/股，發生在發布轉板消息前夕的這一動作值得深思。

　　據招股書披露，本次發行前，袁永彬及其一致行動人伯特利投資共持有伯特利1.16億股股份，持股比例為31.63%。本次發行后，股份比例將下降至28.46%。招股書顯示，鑒于股權紛繁復雜，伯特利存在因控股股東、實際控制人控制的股份比例較低而導致控制權不穩定的風險。

　　此外《投資時報》記者注意到，該公司投資機構眾多且相互間關系紛繁蕪雜。其中，安徽高新同華（占股伯特利比例4.91%）、金通安益二期（3.75%）及安徽高新毅達（3.13%）均是安徽省高新技術產業投資有限公司合伙人；同時，世紀江東（4.51%）的股東以及創東方富錦（3.20%）、創東方富潤（1.48%）的基金管理人亦同為深圳市創東方投資有限公司。此外，安徽高新同華執行事務合伙人為上海同華投資（集團）有限公司；而伯特利股東之一史正富（0.62%）則為上海同華投資（集團）有限公司第一大股東的配偶。

　　縱觀伯特利的股權變化過程，其股權價格的上漲情況尤為值得注意。據其招股書顯示，自2004年伯特利成立開始到2016年1月掛牌新三板，該公司一共經歷六次股權轉讓：第一次，2007年顧鐳溢價60萬元以435萬元人民幣購買鑫源投資持有的伯特利25%的股權。第二次，2011年11月，鑫源投資將其持有的55%的股權平價825萬元轉讓給奇瑞科技，增資過后伯特利估值1.2億。在這一過程中，伯特利股權價格幾乎未有上漲。

　　第三次，2011年12月奇瑞科技轉讓其持有的35%股權給瑞創投資，轉讓價格為9286萬元，此次轉讓，伯特利股權溢價121%；第四次，2011年12月，瑞創投資將其持有的伯特利55%股權中的15%、5%、5%、10%、10%股權分別轉讓給蕪湖瑞業、創東方富錦、世紀江東、江南匯豐及和潤福，轉讓價格分別為6000萬元、2000萬元、2000萬元、4000萬元和4000萬元，溢價約50%；第五次，2012年12月，瑞創投資將持有的公司10%的股權以2653萬元的價格轉讓給伯特利投資，股權價值貶值34%；第六次，2014年合肥富遠投資管理有限公司、江南匯豐分別將各自所持公司9.62%的股權以5000萬元、4000萬元的價格轉讓給自然人熊立武。轉讓價格同一時間不同價格，均出現小幅度溢價。

　　可以發現，經過四年發展（2007-2011年），伯特利股權轉讓價格并未獲得提升。但發生于2011年年底的兩次股權轉讓行為卻讓該公司股權轉讓溢價高達230%，比如今互聯網公司估值變化還快，這著實不同尋常。

　　更值得注意的是，奇瑞旗下兩家公司之間的股權轉讓，左右倒右手的價格要明顯低于其他股權轉讓價格，這亦有悖常理。畢竟，在IPO被否的歷史上，股權轉讓的合理性、合規性一直都是被證監會重點審查的方向。

　　同時，作為該公司原材料的鋁錠價格受國內外影響波幅比較大，平均每年上漲下跌15%。雖然2016年其全年價格僅微跌0.25%，但是作為全球大宗商品品種之一，由于價格振幅不可控制，因此不能用全年平均價格來計算成本，需要用期貨來鎖定成本穩定經營。

　　不過，報告中伯特利卻未對鋁錠的采購做套期保值來規避現貨價格波動帶來的風險，也沒有表明是一次性采購還是分階段性采購，采購價格只披露了全年的平均價格。這或許會對伯特利將來的持續穩定經營帶來不利影響。