■張志前

　　10月18日，中國證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》以下簡稱《管理辦法》，《管理辦法》從公布之日起執(zhí)行。此舉被認(rèn)為是鼓勵(lì)和規(guī)范上市公司資產(chǎn)重組行為，完善資本市場基礎(chǔ)性制度的一項(xiàng)重要舉措。

　　在世界貿(mào)易保護(hù)主義抬頭和我國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的大背景下，《管理辦法》貫徹了中央深化“放、管、服”改革的思想，堅(jiān)持市場化導(dǎo)向和原則，對(duì)資本市場的重組并購松綁，同時(shí)加強(qiáng)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的監(jiān)管，將有利于激活并購重組市場，提高上市公司質(zhì)量，為我國資本市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新活力。

　　兩方面因素

　　制約上市公司重組開展

　　并購重組是企業(yè)提升市場競爭力、實(shí)現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展的重要手段。對(duì)于上市公司而言，通過重組并購可獲得先進(jìn)技術(shù)、專業(yè)人才和管理經(jīng)驗(yàn)等各類資源，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和自身新陳代謝，提高企業(yè)整體實(shí)力和市場競爭力。對(duì)于非上市企業(yè)而言，通過被上市公司并購重組，可以快速實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的證券化，是登陸資本市場的一條捷徑。對(duì)于投資者而言，并購重組是手中股票實(shí)現(xiàn)從“烏雞變鳳凰”的最好概念和題材。正因?yàn)槿绱耍�上市公司的資產(chǎn)重組一直受到各方的廣泛關(guān)注。也正因?yàn)槿绱耍�監(jiān)管部門對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組高度重視，并為此也制定了專門的監(jiān)管辦法，以確保上市公司并購重組的有序開展。

　　隨著我國多層次資本市場的建立和發(fā)展，上市公司并購重組案例與日俱增，成為我國資本市場吐故納新的重要途徑，但同時(shí)也面臨著一些不適應(yīng)和問題，這在一定程度上制約了上市公司重組的開展。

　　一方面，資本市場的“忽悠式”重組仍不斷上演，引發(fā)投機(jī)炒作和股價(jià)波動(dòng)。這些上市公司重組的目的不是為了提升企業(yè)競爭力，而是為了忽悠投資者，從而達(dá)到其不可告人的目的。一些公司借用重組名義哄抬股價(jià)，通過關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化、非公允關(guān)聯(lián)交易等形式，讓上市公司高價(jià)收購劣質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)大股東的利益輸送；另有一些公司假借重組名義停牌，以避免上市公司自身問題暴露而導(dǎo)致股價(jià)下跌；還有一些公司盲目追逐市場熱點(diǎn)，重組并購市場熱點(diǎn)的資產(chǎn)和企業(yè)，卻無法進(jìn)行有效整合。最后，隨著行業(yè)周期或政策出現(xiàn)重大不利變化，不得不面臨大額商譽(yù)減值、標(biāo)的失控、買賣糾紛等困境。

　　另一方面，重組標(biāo)準(zhǔn)過于苛刻，重組門檻過高過細(xì)，這影響和制約了上市公司重組并購的正常開展。為防范和遏制“忽悠式”重組，監(jiān)管部門對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組有著嚴(yán)格的要求，對(duì)包括總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤、發(fā)行股份數(shù)量等在內(nèi)的多項(xiàng)指標(biāo)都制定了嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)和要求在規(guī)范上市公司重組行為、減少監(jiān)管套利和市場炒作的同時(shí)，也使得上市公司的資產(chǎn)重組周期拉長，甚至導(dǎo)致很多重組并購無法實(shí)施，影響和制約了資本市場上重組并購的正常開展。由于并購重組標(biāo)準(zhǔn)和要求過高，一些重組并購的項(xiàng)目達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)和要求而夭折。由于時(shí)間周期和審批流程較長，在此期間市場變化較大，一些重組資產(chǎn)和項(xiàng)目如按原計(jì)劃進(jìn)行，難以達(dá)到預(yù)期目的和效果，對(duì)上市公司的創(chuàng)新和發(fā)展產(chǎn)生較大影響，甚至導(dǎo)致企業(yè)競爭力和績效下降。

　　給我國資本市場

　　帶來長期利好

　　這次新發(fā)布的《管理辦法》，對(duì)原管理辦法主要進(jìn)行了五個(gè)方面的重大修改：一是取消了重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo)；二是進(jìn)一步縮短了“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間；三是推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板重組上市改革，允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市；四是恢復(fù)重組上市配套融資；五是加強(qiáng)重組業(yè)績承諾監(jiān)管。

　　總體看，這次修改是對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組的松綁。這將有助于激發(fā)資本市場的重組并購活力，提升上市公司質(zhì)量并支持高新技術(shù)發(fā)展，提高我國直接融資的比重，使資本市場更好地服務(wù)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，助推經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

　　首先，新的《管理辦法》將有利于資本市場并購重組的開展，促進(jìn)上市公司新陳代謝和提升公司質(zhì)量。新發(fā)布的《管理辦法》取消了一系列復(fù)雜和不必要的指標(biāo)限制，進(jìn)一步簡化了上市場公司并購重組的流程，有利于提高并購重組的效率，激活上市公司重組并購的積極性。取消凈利潤指標(biāo)將有助于經(jīng)營與財(cái)務(wù)困難、微利或虧損公司加速資源整合，引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、盤活存量資產(chǎn)并提升上市公司整體質(zhì)量水平。將“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間進(jìn)一步縮短至36個(gè)月，將使得上市公司控制權(quán)發(fā)生變更三年之后即可注入新實(shí)際控制人資產(chǎn)而不觸發(fā)重大資產(chǎn)重組認(rèn)定，有利于吸引社會(huì)資本參與上市公司的并購和重組，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí)，新的《管理辦法》恢復(fù)重組上市配套融資，可以防范資產(chǎn)重組過程引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，確保上市公司重大資產(chǎn)重組的成功率。新的《管理辦法》出臺(tái)后，可能將引發(fā)資本市場新一輪重組并購浪潮。

　　其次，新的《管理辦法》允許部分優(yōu)秀新經(jīng)濟(jì)或科創(chuàng)型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，有利于推進(jìn)國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，促進(jìn)高新技術(shù)的發(fā)展。創(chuàng)業(yè)企業(yè)最需要資金的支持，這也是建立創(chuàng)業(yè)板的主要目的之一。我國創(chuàng)業(yè)板開板至今，上市公司已經(jīng)明顯分化，由于此前禁止創(chuàng)業(yè)板借殼上市，無法實(shí)現(xiàn)吐故納新，導(dǎo)致部分創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量有所下降，創(chuàng)業(yè)板資源配置功能和支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的功能無法有效發(fā)揮。新《管理辦法》有條件放開創(chuàng)業(yè)板股票資產(chǎn)重組和借殼上市，有助于提高創(chuàng)業(yè)板的整體資產(chǎn)質(zhì)量，維護(hù)創(chuàng)業(yè)板的穩(wěn)定和健康發(fā)展。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的重要時(shí)期，經(jīng)濟(jì)正由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，尤其是在當(dāng)前國際經(jīng)貿(mào)背景下，發(fā)展擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)尤為重要和迫切。新《管理辦法》對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的扶持意圖非常明顯，未來符合新經(jīng)濟(jì)方向和政策重點(diǎn)扶持行業(yè)的并購重組將會(huì)提速。

　　最后，新的《管理辦法》加強(qiáng)重組業(yè)績承諾監(jiān)管，將進(jìn)一步規(guī)范上市公司重組行為，減少“忽悠式重組”的發(fā)生，保護(hù)中小投資者的利益。業(yè)績承諾是基于其與上市公司簽訂的業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議做出的，是重組方案的重要組成部分，受到廣大中小投資者的關(guān)注。近年來，一些上市公司和對(duì)手方通過高額并購抬高股價(jià)，然后召開股東大會(huì)調(diào)整補(bǔ)償金額，股份解禁后再拋售，如此一來，重組方賺得盆滿缽滿，而股價(jià)回落的損失卻由散戶投資者承受。新的《管理辦法》明確：重大資產(chǎn)重組的交易對(duì)方做出業(yè)績補(bǔ)償承諾的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行補(bǔ)償義務(wù)。超期未履行或違反業(yè)績補(bǔ)償承諾的，可以對(duì)其采取相應(yīng)監(jiān)管措施，從監(jiān)管談話直至認(rèn)定為不適當(dāng)人選。這實(shí)際上是抓住了資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)監(jiān)管的關(guān)鍵，從制度上保障了各方，尤其是散戶投資者的利益，有助于今后上市公司資產(chǎn)重組的規(guī)范化開展。這對(duì)資本市場而言是一個(gè)長期利好。

　　（作者系中國建投研究院高級(jí)研究員、副秘書長）