有“小碧桂園”之稱(chēng)的中梁控股，抓住了三四線(xiàn)城市的市場(chǎng)紅利，短短數(shù)年間，以高周轉(zhuǎn)、快節(jié)奏的打法，讓銷(xiāo)售業(yè)績(jī)沖破千億元關(guān)口，躋身中國(guó)房企三十強(qiáng)。它也成為千億級(jí)房企中唯一一個(gè)沒(méi)有上市的“黑馬”企業(yè)。

　　近日，在港交所排隊(duì)半年后，中梁控股的招股書(shū)失效了，隨后其迅速遞交了新資料，更新了部分業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。更新后的招股書(shū)首次正式披露了其近三年的合約銷(xiāo)售業(yè)績(jī)，但與此前公布的銷(xiāo)售額數(shù)據(jù)存在不小差距。由于業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，其凈負(fù)債率在2018年出現(xiàn)猛降，但負(fù)債依舊在高位盤(pán)桓。同時(shí)，由于信托融資占較大，導(dǎo)致融資成本居高不下，其利潤(rùn)也被部分吞噬。

　　合約銷(xiāo)售額與銷(xiāo)售額相差百億元

　　去年11月，中梁控股的招股書(shū)出現(xiàn)在港交所的網(wǎng)站上，起步于浙江的這家房企的IPO傳聞?wù)�式落地。港股的上市�?jié)奏雖然比內(nèi)地快，但半年過(guò)去，中梁控股依舊沒(méi)有新的動(dòng)態(tài)。至今年5月中旬，中梁的招股書(shū)被曝“失效”。

　　之后，中梁控股稱(chēng)，根據(jù)港交所上市程序，交表6個(gè)月后會(huì)顯示為失效。目前公司上市進(jìn)程還在有序推進(jìn)中，現(xiàn)在為配合要求更新相關(guān)數(shù)據(jù)，會(huì)更新一版數(shù)據(jù)上傳。5月17日，中梁控股新的招股書(shū)掛在了港交所。

　　此次更新招股書(shū)前，中梁控股并沒(méi)有公布其2018年的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)，引發(fā)了各方對(duì)這家預(yù)備上市房企的好奇。新的招股書(shū)顯示，2016~2018年，中梁控股合約銷(xiāo)售總額分別為人民幣190億元、649億元及1015億元，其中，合營(yíng)企業(yè)及聯(lián)營(yíng)公司應(yīng)占權(quán)益合約銷(xiāo)售額分別為165億元、561億元及841億元。這是中梁控股首次正式披露近三年的合約銷(xiāo)售數(shù)據(jù)。

　　來(lái)源：中梁控股招股書(shū)

　　招股書(shū)引用中指院的數(shù)據(jù)稱(chēng)，中梁控股合約銷(xiāo)售額在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額從2016年的約0.25%升至2017年的約0.49%，在中國(guó)所有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的排名從2016年的第41位升至2017年的第33位；2018年總合同銷(xiāo)售額在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額進(jìn)一步增至約0.68%，排名升至第30位。

　　不過(guò)，以中梁控股2016年合約銷(xiāo)售額190億元、全國(guó)當(dāng)年商品房銷(xiāo)售額117627億元計(jì)算，其占2016年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的份額約為0.16%，而不是約0.25%。

　　按照招股書(shū)，中梁控股在2018年才首次殺入房企30強(qiáng)，但中新經(jīng)緯客戶(hù)端查詢(xún)資料發(fā)現(xiàn)，中梁控股早就以房企30強(qiáng)或25強(qiáng)自居了。雖然合約銷(xiāo)售額和權(quán)益合約銷(xiāo)售額更能準(zhǔn)確反映企業(yè)的銷(xiāo)售情況，但多數(shù)企業(yè)還是愿意以銷(xiāo)售額的口徑對(duì)外公布業(yè)績(jī)，中梁控股近幾年對(duì)外公布的數(shù)據(jù)也一直都是銷(xiāo)售額。

　　2016年、2017年，中梁控股分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額337億元、757.9億元，分別比當(dāng)年的合約銷(xiāo)售額多了147億元、108.9億元。中梁控股至今也沒(méi)有公布2018年的銷(xiāo)售額，中指院與克爾瑞的發(fā)布數(shù)據(jù)差別較大，分別為1455億元、1288.7億元，均比合約銷(xiāo)售額1015億元高出太多。中指院按照銷(xiāo)售額排名，2016~2018年，中梁控股分別位列中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)第41、28位、21位。

　　合約銷(xiāo)售額與銷(xiāo)售額出現(xiàn)偏差，是各家房企普遍存在的現(xiàn)象，但對(duì)于一個(gè)年銷(xiāo)售數(shù)百億元的企業(yè)而言，兩者差別超百億元，卻不多見(jiàn)。中國(guó)城市房地產(chǎn)研究院院長(zhǎng)謝逸楓對(duì)中新經(jīng)緯客戶(hù)端表示，合約銷(xiāo)售額與銷(xiāo)售額差別較大，有可能是退房情況較多，導(dǎo)致合約銷(xiāo)售額較低，但也不排除企業(yè)為了獲得更高排名，故意虛增銷(xiāo)售額。

　　中原地產(chǎn)首席分析師張大偉曾多次批評(píng)一些機(jī)構(gòu)與房企合謀，通過(guò)人為做高銷(xiāo)售額，提高企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的排名。他對(duì)中新經(jīng)緯客戶(hù)端說(shuō)：“合約銷(xiāo)售額基本都是真實(shí)的交易，企業(yè)不好作假，但銷(xiāo)售額就容易得多。企業(yè)公布一個(gè)虛高的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)，主要還是方便融資，行業(yè)排名越靠前的企業(yè)，融資成本越低。”

　　不過(guò)他也稱(chēng)，房企都有年底突擊賣(mài)房的慣例，年底交了定金或首付的房子，雖然能計(jì)入銷(xiāo)售額，但不一定能計(jì)入合約銷(xiāo)售額，也會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)數(shù)據(jù)有偏差。

　　凈利潤(rùn)率仍在低位徘徊

　　幾年前，中梁控股還只是一個(gè)深耕浙江的地方房企。2016年，中梁控股將總部從溫州搬到了上海，將長(zhǎng)三角區(qū)域作為發(fā)力重點(diǎn)，之后又走向全國(guó)市場(chǎng)。加上土儲(chǔ)增加，中梁控股2016年的銷(xiāo)售額實(shí)現(xiàn)翻番。2016~2018年，合約銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率分別高于同期行業(yè)水平128.3個(gè)百分點(diǎn)、108.6個(gè)百分點(diǎn)及44.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　來(lái)源：中梁控股招股書(shū)

　　同銷(xiāo)售業(yè)績(jī)表現(xiàn)一樣，中梁控股的營(yíng)業(yè)收入也有較快增長(zhǎng)。2016~2018年的營(yíng)收分別約為29.25億元、140.26億元、302.15億元，三年間實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10倍的高增長(zhǎng)。

　　不過(guò)，與許多處于迅速擴(kuò)張階段的企業(yè)類(lèi)似，中梁控股在盈利方面并沒(méi)有十分亮眼的表現(xiàn)。毛利率在規(guī)模房企中的表現(xiàn)一般，2016~2018年分別為21.1%、20.4%、22.9%。物業(yè)銷(xiāo)售占據(jù)了中梁控股營(yíng)收的絕大部分，整體毛利率在2018年出現(xiàn)上升，得益于物業(yè)銷(xiāo)售毛利率從2017年的20.1%上升至2018年的22.6%，這主要是由于已確認(rèn)每平方米平均成本的減少額超過(guò)了平均售價(jià)的減少額。

　　賣(mài)房的毛利率提升，并非受房?jī)r(jià)上漲影響。招股書(shū)稱(chēng)，這部分歸因于土地使用成本的下降，即持續(xù)向土地購(gòu)買(mǎi)成本相對(duì)較低的三四線(xiàn)城市擴(kuò)張。

　　數(shù)據(jù)顯示，中梁控股2016年錄得凈虧損約2.7億元，凈利潤(rùn)率-9.3%。招股書(shū)解釋稱(chēng)，這主要是由于2015年、2016年加速物業(yè)開(kāi)發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)及區(qū)域拓展并產(chǎn)生大量開(kāi)發(fā)開(kāi)支，這一期間確認(rèn)的總建筑面積相對(duì)較低。至2017年下半年，中梁控股轉(zhuǎn)為盈利，全年凈利潤(rùn)約為4.99億元，凈利潤(rùn)率僅為3.6%。2018年錄得純利25.26億元，凈利潤(rùn)率為8.4%。雖扭虧為盈，但凈利潤(rùn)率仍在低位徘徊。

　　相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，在排名靠前的房企中，雖然不乏凈利潤(rùn)率低于10%的企業(yè)，如陽(yáng)光城2018年凈利潤(rùn)率為6.9%，綠城中國(guó)為3.94%，但多數(shù)企業(yè)的凈利潤(rùn)率還是能保持在兩位數(shù)。況且，前兩年的房地產(chǎn)市場(chǎng)較為火爆，若市場(chǎng)進(jìn)入平淡期，利潤(rùn)率低的企業(yè)恐怕更艱難。

　　上市前，中梁控股的凈資產(chǎn)負(fù)債率狂降，從2016年的1790.2%降至2017年的339.5%，又降到了去年的58.1%。這背后，主要是物業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)生的內(nèi)部現(xiàn)金增加而減少了對(duì)外部借款的依賴(lài)，總權(quán)益也由2016年6.55億元增加到2018年67.54億元。

　　凈資產(chǎn)負(fù)債率下降，是凈資產(chǎn)增加所致，但負(fù)債水平依舊不低。至2019年3月31日，中梁控股的流動(dòng)負(fù)債總額約為1680億元。

　　來(lái)源：中梁控股招股書(shū)

　　由于未上市，中梁控股除了通過(guò)銀行借款等常規(guī)途徑融資外，信托融資占比較大，這部分的利率也多在兩位數(shù)，這無(wú)疑部分吞噬了中梁控股的利潤(rùn)。截至2018年12月31日，中梁控股合計(jì)有109個(gè)信托或資產(chǎn)管理計(jì)劃尚未償還，未償還本金約為147.16億元，占借款總額的約54.5%。招股書(shū)顯示，中梁控股未償還的信托貸款融資成本多數(shù)都在10%~12%，且大部分都有土地、股權(quán)質(zhì)押。

　　近年來(lái)，相關(guān)政策對(duì)信托資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域有較多限制，一旦政策收緊，依靠信托貸款融資的方式也會(huì)受到影響。因此，中梁控股稱(chēng)，上市募集到的一部分資金將用于償還2019年到期的信托貸款，這些貸款的利率均在11.5%以上。

　　信托貸款占比大，導(dǎo)致中梁控股整體的融資成本較高。數(shù)據(jù)顯示，2016~2018年，未償還借款總額的加權(quán)平均實(shí)際利率分別為9.4%、7.9%、9.9%，比同規(guī)模已上市房企的融資成本高出不少。

　　重倉(cāng)三四線(xiàn)城市風(fēng)險(xiǎn)加劇

　　中梁控股幾年時(shí)間躋身中國(guó)房企三十強(qiáng)，與其重倉(cāng)三四線(xiàn)城市、采用高周轉(zhuǎn)策略不無(wú)關(guān)系。

　　截至2019年3月31日，中梁控股已在23個(gè)省份及直轄市的124個(gè)城市開(kāi)展業(yè)務(wù)，遍布長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)、中西部經(jīng)濟(jì)區(qū)、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)區(qū)、海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)及珠三角經(jīng)濟(jì)區(qū)。擁有處于不同開(kāi)發(fā)階段的353個(gè)物業(yè)項(xiàng)目，土地總儲(chǔ)備約3890萬(wàn)平方米。

　　激進(jìn)的擴(kuò)張，在拿地?cái)?shù)據(jù)上體現(xiàn)得淋漓盡致。數(shù)據(jù)顯示，中梁控股2016~2018年獲取的地塊數(shù)量分別為63幅、119幅、221幅。平均下來(lái)，去年的拿地速度已經(jīng)達(dá)到了五天拿三幅土地的節(jié)奏。這些地塊中，分別有34幅、88幅及168幅位于三四線(xiàn)城市。而今年前3個(gè)月收購(gòu)的23幅地塊中，有10幅位于三四線(xiàn)城市。

　　三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的崛起，受棚戶(hù)區(qū)改造、一二線(xiàn)城市限購(gòu)后需求外溢的影響，招股書(shū)中，中梁控股多次提及了棚改政策對(duì)其市場(chǎng)擴(kuò)張產(chǎn)生的積極作用。同時(shí)，相較于一二線(xiàn)城市而言，三四線(xiàn)城市住宅物業(yè)的開(kāi)發(fā)及銷(xiāo)售所需初始注資較低且無(wú)須遵守嚴(yán)苛的管控措施。專(zhuān)注小地塊及日漸加強(qiáng)對(duì)三四線(xiàn)城市的關(guān)注，使得中梁控股縮短了典型銷(xiāo)售周期及現(xiàn)金流周期，從而可快速?gòu)?fù)制標(biāo)準(zhǔn)化項(xiàng)目開(kāi)發(fā)流程。

　　但是，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已然發(fā)生變化，三四線(xiàn)城市的火爆銷(xiāo)售場(chǎng)景逐漸消散，這對(duì)重倉(cāng)三四線(xiàn)城市的地產(chǎn)企業(yè)難言利好。招股書(shū)顯示，中梁控股股的在建物業(yè)從2016年底的292.36億元增加至2018年底的994.81億元，市場(chǎng)未來(lái)若發(fā)生明顯惡化，中梁控股的去庫(kù)存壓力不小。

　　謝逸楓認(rèn)為，中國(guó)將形成城市群、都市圈的發(fā)展模式，資金、人口也會(huì)向這些區(qū)域聚集，城市群外的三四線(xiàn)城市的市場(chǎng)增速將會(huì)變慢，這對(duì)中梁控股或許存在挑戰(zhàn)。不過(guò)他也稱(chēng)，中梁控股現(xiàn)在也到二線(xiàn)城市拿了一些地塊，以適應(yīng)市場(chǎng)變化。

　　中新經(jīng)緯客戶(hù)端注意到，在中梁控股3890萬(wàn)平方米的土儲(chǔ)中，約有45.4%位于長(zhǎng)三角區(qū)域，作為中國(guó)最為成熟的城市群，這里的三四線(xiàn)城市產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)好，對(duì)人口的吸附能力較強(qiáng)。不過(guò)，高企的房?jī)r(jià)、嚴(yán)格的樓市調(diào)控，也會(huì)讓這一區(qū)域的去庫(kù)存周期拉長(zhǎng)。

　　似乎是為了提升機(jī)構(gòu)和股民信心，中梁控股在新的招股書(shū)中明確了派息比例，擬將2019年度股東應(yīng)占合并利潤(rùn)的約40%用于分派股息。