時代商學院上市公司研究員 陳佳鑫

　　6月20日，發審委61次會議審核3家IPO企業，廣東申菱環境系統股份有限公司（簡稱“申菱環境”）被拒。根據發審委的問詢和申菱環境的招股書我們發現，該公司存在高管賄賂、利潤過分依賴財政補助以及應收賬款壞賬過多等問題。申菱環境招股書列出的風險高達23條，遠多于一般IPO企業。

　　利潤靠補助，補助靠賄賂？

　　據申菱環境招股書的數據顯示，財政補助對公司利潤的貢獻度很大。申菱環境2015―2017年獲得的財政補助分別為2855.96萬元、6024.85萬元、3859.41萬元，占同期利潤總額的比重分別為35.90%、56.64%、36.32%。財政補助已經成為申菱環境利潤的重要組成部分，這對一家申報IPO的企業來說，可不是什么好事。

　　申菱環境解釋稱，補助主要為“三舊”改造補償項目收到的政府補助金確認的收入以及因受廣州市軌道交通建設影響而收到的房屋拆遷補償款確認的收入。這類補助通常是偶然性事件產生的，不具備可持續性，未來申菱環境的盈利能力大概率會因失去補助而下降。

　　另外，時代商學院注意到，證監會發審委就實際控制人之一崔穎琦及監事會主席歐兆銘涉及多起受賄罪案件提出過問詢。根據廣東省中山市中級人民法院的刑事判決書，2004―2012年，申菱環境實際控制人兼董事長崔穎琦曾多次向原廣東省佛山市順德區區委副書記、區委政法委書記杜鏡初行賄，賄送現金共計5.5萬元人民幣、4000美元、2000歐元，以及一套價值6.87萬元的空調。申菱環境也因此在購買土地、項目立項等方面獲得關照。這不得不讓人聯想到，申菱環境的拆遷補償款是否與行賄取得的資產有關？

　　除了拆遷補償款，申菱環境的補助還包含不少技術補助，包括產業創新發展扶持基金、省企業研究開發費補助資金、佛山市和順德區高新技術產品補助資金等明目眾多的技術類補助。但申菱環境的主營產品是工業、商用空調等，在多年以前就已出現，并無很多高新技術含量，能獲得這么多技術補助確實令人不解。

　　這很有可能與申菱環境高管的另一起賄賂案有關，根據《南方日報》2014年的報道，順德區經濟和科技促進局科技發展科原科長黃金梁，曾收受申菱環境董事長崔穎綺、副總歐兆銘（另案處理）共計29萬港元。黃金梁負責科技項目管理、高新產業發展等工作，多次利用職務便利，收受多家機構和企業財物。如幫助企業通過高新技術審核，在黃金梁的幫助下，經過高新技術企業協會材料初審的企業，全部都能順利通過區科技部門的審核并統一參加省科技廳的評審。此外，企業在申請省、區各級科技專項扶持資金時，黃金梁多次向評委會專家組成員打招呼，讓企業順利通過。

　　而申菱環境剛好也屬于高新技術企業，不僅享受所得稅優惠，還獲得大量的科技扶持資金。再結合申菱環境高管曾賄賂黃金梁的事件，不禁讓人浮想聯翩。

　　應收賬款壞賬多，缺錢仍慷慨分紅

　　申菱環境的應收賬款金額較大且占比高。2015―2017年公司應收賬款分別為44062.41萬元、47361.90萬元、49105.04萬元，占同期總資產的比例分別為32.09%、34.18%、32.35%。應收賬款占總資產比例過大，說明其銷售回款情況一般，容易被客戶拖欠貨款。

　　申菱環境不僅會被拖欠貨款，還面臨貨款無法收回的風險。招股書顯示，申菱環境的應收賬款計提了不少壞賬準備。公司2017年應收賬款原值為56969.79萬元，而壞賬準備的計提近7865萬元。一年以上的應收賬款占比總的應收賬款為37.87%，該部分長期應收賬款計提的壞賬準備占比總的壞賬準備高達76.12%。時代商學院認為，申菱環境的客戶質量一般，拖欠貨款情況嚴重，且不能按時還本付息的可能性很大。這也從側面反映了申菱環境的產品競爭力一般，在下游客戶面前比較弱勢。

　　另外，申菱環境的存貨周轉也很慢，與應收賬款一同占用了不少營運資金。據公司財報顯示，2015―2017年申菱環境的存貨賬面價值分別為31216.63萬元、26102.20萬元、31387.02萬元，分別占當期資產總額比重為22.73%、18.84%、20.68%。

　　存貨某種意義上也是被下游占用的資金，與應收賬款類似。因此申菱環境的存貨加上應收賬款占總資產的比重平均在50%以上，意味著申菱環境超過一半的資產被下游客戶占用，這對于一家企業的經營來說，是非常沉重的壓力。

　　應收賬款過多的企業因為回款困難，通常資金壓力比較大，更何況申菱環境還有不少存貨。據公司財報顯示，2017年申菱環境資產負債率為55.45%，銀行借款金額達到29597.10萬元，財務費用為1325.70萬元。截至2017年12月31日，公司用于質押的應收賬款、抵押的固定資產以及抵押的無形資產的金額合計51339.16萬元，占總資產的33.82%。申菱環境需要抵押大量資產用于貸款，以維持企業的正常經營。

　　可是，哪怕資金如此緊缺，申菱環境卻也絕不肯虧待股東，近三年現金分紅高達9100萬元。雖然公司利潤逐年增長，現金派送或與管理層制定的盈利分紅政策有關。但申菱環境目前銀行借款近3個億，每年有上千萬元的利息需要償還，申菱環境大量的分紅是忽略了公司未來發展對資金的需求。這種行為只能表明，股東對公司的長久發展缺乏信心。